Source: The Conversation – France (in French) – By Angelo Riva, Economist, Professor at the INSEEC Grande Ecole, Affiliate Researcher at the Paris School of Economics, Academic Fellow at the Institut Louis Bachelier, INSEEC Grande École
En promouvant un marché pour les marchés financiers, l’Union européenne stimule une forme de concurrence. À qui profite vraiment cette dernière ? Aux grandes entreprises ? Aux PME ? Aux investisseurs privés ? Reste qu’un marché financier unique – la Bourse européenne – aurait des avantages nombreux. Quels sont-ils ? Comment y parvenir ?
Dans le sillage des rapports Letta (2024) et Draghi (2025), la question d’une bourse européenne unique est revenue d’actualité. Le chancelier allemand Friedrich Merz a appelé à créer un marché des capitaux suffisamment large et profond pour que les entreprises européennes se financent plus facilement. Christine Lagarde, présidente de la BCE, a formulé le même diagnostic : l’Europe souffre d’une fragmentation excessive des marchés financiers.
En effet, l’Union européenne compte 295 plateformes de trading, 14 chambres de compensation et 32 dépositaires centraux. Pour Lagarde et Merz, cette dispersion draine la liquidité, affaiblit les introductions en Bourse et pousse les entreprises à chercher des capitaux ailleurs. Faut-il laisser les échanges se disperser entre des centaines de plateformes, souvent opaques, ou les concentrer sur un marché unique et transparent ?
L’Union européenne a fait le choix de la dispersion avec la directive Market in Financial Instruments Regulation (MiFIR, 2007), en organisant un « marché pour les marchés » où de nombreuses plateformes se concurrencent pour attirer les ordres. Cette concurrence peut réduire les commissions payées par les investisseurs pour négocier sur un marché et améliorer la liquidité, surtout pour les grandes entreprises dont les titres sont arbitrés, souvent à haute fréquence, entre plusieurs places.
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Un impact sur la qualité des marchés
Toutefois, ses effets sont plus incertains pour les petites et moyennes entreprises. Surtout, lorsque des plateformes opaques concurrencent des marchés transparents, la plupart des travaux soulignent une dégradation de la qualité de marché : les grandes institutions financières, mieux informées et capables d’intervenir sur plusieurs plateformes, en tirent avantage, au détriment des autres investisseurs.
La Bourse est une institution qui transforme l’épargne en investissement. Lorsqu’une entreprise veut se développer, elle peut émettre et vendre ses titres sur le marché primaire auprès d’investisseurs. Mais ceux-ci n’acceptent de les acheter que s’ils sont assurés de pouvoir les revendre rapidement, à un prix « sincère », selon l’expression utilisée dans la France du XIXᵉ siècle, c’est-à-dire un prix qui reflète fidèlement la rencontre entre l’offre et la demande.
Liquide et transparent
La qualité du marché secondaire, celui où les titres déjà émis s’échangent, est donc essentielle. Plus un marché est liquide, plus il est facile d’acheter ou de vendre rapidement sans faire varier fortement le prix. Plus il est transparent, plus les investisseurs peuvent observer les prix et les volumes, moins ils craignent d’être désavantagés face aux grandes institutions financières.
C’est ici qu’une bourse unique et transparente présente de grands avantages. Si les ordres sont concentrés sur un même marché transparent, ils se rencontrent plus facilement. Les prix reflètent mieux l’information disponible. L’épargne est alors mieux orientée : les entreprises solides peuvent se financer à moindre coût, tandis que les investisseurs disposent de signaux de prix plus fiables.
L’histoire financière montre que ces effets ne dépendent pas d’une conjoncture spécifique ni d’un contexte macroéconomique ou institutionnel particulier. Le déclin du marché obligataire du New York Stock Exchange (NYSE) et son déplacement vers les marchés de gré à gré (marchés Over-the-Counter, ou OTC) en offrent une illustration éclairante. Jusqu’à la fin des années 1920 pour les obligations municipales et au milieu des années 1940 pour les obligations d’entreprises, le NYSE proposait en effet un marché transparent, où les coûts de transaction étaient nettement inférieurs à ceux observés sur les marchés OTC fragmentés du début du XXIᵉ siècle.
Cette transparente prénégociation favorisait les investisseurs particuliers. Progressivement, les grandes institutions financières ont déplacé la négociation obligataire vers les marchés OTC qui répondaient davantage à leurs intérêts, en leur offrant flexibilité, commissions négociables et opportunités de rentes informationnelles. Une fois la liquidité déplacée vers le marché de gré à gré, les externalités de réseau ont verrouillé ce nouvel équilibre.
Une alternance de régimes
Dans un autre contexte, au tournant du XXᵉ siècle, la Bourse de Paris détenait un monopole légal sur les titres cotés, contesté par « la Coulisse », marché de gré à gré très actif. Des réformes très rapprochées ont fait alterner trois régimes : concurrence illégale avant 1893, concurrence libre jusqu’en 1898, puis rétablissement du monopole. Dans les années 1890, la Coulisse dominait en volume, mais cette concurrence a dégradé la qualité du marché.
En effet, après la violente crise de 1895, qui avait son épicentre en Coulisse, le retour au monopole et l’imposition de règles de transparence à la Coulisse ont permis de recentrer les échanges sur la Bourse, tandis que la Coulisse se spécialisait sur des titres plus jeunes et risqués. La qualité globale du marché parisien s’en est trouvée nettement améliorée.
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Autre exemple : entre 1890 et 1913, les bourses de Milan et de Gênes, pourtant soumises à une législation commune, ont développé des organisations très différentes. À Gênes un marché opaque, animé par un grand nombre d’intermédiaires et fortement influencé par les grandes banques, capables d’exploiter leur avantage informationnel. À Milan, au contraire, un marché plus restreint et organisé, fondé sur la criée, assurait une plus grande transparence. Malgré des volumes plus élevés à Gênes jusqu’en 1907, la qualité du marché y était inférieure, et cette opacité a contribué à fragiliser le système, faisant de la place génoise l’épicentre de la crise de 1907. Les autorités ont alors imposé un alignement sur le modèle milanais, entraînant une centralisation des échanges et une amélioration durable de la qualité de marché.
Au-delà de la concurrence ?
La leçon est claire : la concurrence n’est pas la panacée. Lorsque les transactions se dispersent et, notamment, se déplacent vers des lieux où les ordres ne sont pas visibles, le prix public devient moins représentatif. Les investisseurs qui restent sur le marché transparent voient une partie de la liquidité leur échapper. En pratique, la qualité de marché se détériore, surtout pour les moins puissants : petits investisseurs et entreprises.
Un marché européen unique et transparent ne résoudrait pas tout, mais il répondrait à une faiblesse structurelle. Il renforcerait la compétitivité de l’Europe face aux grandes places états-uniennes, aux marchés intégrés par un réseau informatique unique, le consolidated tape. Les Européens, quand ils investissent et entreprennent, alimentent trop souvent avec leur épargne et leurs entreprises les places américaines. En 2024, la capitalisation boursière des places européennes représentait environ 73 % du PIB de l’Union européenne, contre 270 % du PIB aux États-Unis.
Un obstacle essentiellement politique
Comme l’illustrent les prises de position de Merz et de Lagarde, ces faiblesses et ces risques apparaissent désormais de plus en plus clairement. Pourtant, l’obstacle principal à la consolidation en Europe est politique. La formation d’un marché européen unifié se heurte à la tension entre Paris et Francfort. Euronext, qui regroupe notamment Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Dublin, Oslo et Milan, se présente comme le candidat naturel à la consolidation. Mais Deutsche Börse, l’opérateur de Francfort, est plus grand, plus diversifié, et contrôle des infrastructures majeures, comme Eurex et Clearstream.
Derrière cette rivalité industrielle se jouent des enjeux de souveraineté financière : qui contrôlerait la formation des prix ? Où seraient localisées les infrastructures stratégiques ? Quel superviseur aurait le dernier mot ? Les résistances institutionnelles sont fortes, car une Bourse européenne déplacerait du pouvoir économique entre États. Cette difficulté n’est pas nouvelle. Des tentatives de rapprochement entre Euronext et Deutsche Börse ont déjà échoué. L’histoire financière offre ici un nouvel enseignement : la rivalité intense entre les places de Montréal et de Toronto a freiné le développement du marché financier canadien au XIXᵉ siècle, conduisant entreprises et investisseurs à se tourner vers les États-Unis.
Si l’Europe veut transformer son épargne abondante en investissement productif, elle doit construire un marché plus profond, transparent et intégré. L’histoire enseigne que lorsqu’elle fragmente l’information et la liquidité, la concurrence affaiblit le marché qu’elle prétend dynamiser.
Angelo Riva ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.
– ref. Pourquoi l’Europe a besoin d’une Bourse unique et transparente – https://theconversation.com/pourquoi-leurope-a-besoin-dune-bourse-unique-et-transparente-285489