Assiste-t-on à la fin du « privilège exorbitant » des États-Unis ?

Source: The Conversation – France (in French) – By Michel Dupuy, Professeur d’économie internationale, Université de Bordeaux

L’ESSENTIEL

Depuis 1944, les États-Unis bénéficient, selon une expression de Valéry Giscard d’Estaing, d’un « privilège exorbitant » grâce au dollar en tant que première monnaie internationale.
Une étude questionne ce privilège tout en anticipant sa prochaine disparition, avec des conséquences majeures sur l’économie mondiale.
Car si le dollar reste encore la première monnaie internationale, l’euro ou le yuan se tiennent en embuscade.

La hausse récente des taux d’intérêt aux États-Unis – les taux à 10 ans ont dépassé les 5 % la semaine du 14 septembre dernier, une première depuis la crise financière de 2008 – est-elle le signal de la fin du « privilège exorbitant » des États-Unis ?

Le « privilège exorbitant » est une expression utilisée pour la première fois par Valéry Giscard d’Estaing, en 1965, pour dénoncer la position dominante du dollar dans le système de Bretton Woods. Elle désigne l’avantage unique dont bénéficient les États-Unis grâce à l’utilisation internationale de leur monnaie.

À cette époque, le dollar est la seule monnaie convertible en or et les autres monnaies nationales doivent fixer leur parité par rapport au dollar – ce que l’on appelle des taux de change fixe. Le dollar, monnaie internationale par excellence, conférait aux États-Unis un avantage considérable ; ils pouvaient financer leur déficit commercial dans leur propre devise, ce qui leur permettait d’avoir un déficit « sans pleurs », selon l’expression de Jacques Rueff, ancien ministre d’État.

Cependant, la fin du système de Bretton Woods n’a pas mis un terme à la domination du dollar, bien au contraire. Comme le soulignait l’économiste Barry Eichengreen en 2011, en l’absence de concurrents sérieux, le dollar a continué à remplir les trois fonctions d’une monnaie internationale – moyen de paiement, unité de compte et réserve de valeur – et ce, malgré la grande crise financière de 2007-2009.

Banquier du monde

La forte demande mondiale pour les actifs libellés en dollars, dont principalement les Treasuries – titres de créance émis par les États-Unis pour financer leur dette –, considérés comme particulièrement sûrs par les investisseurs, a notamment permis aux États-Unis d’emprunter à l’étranger dans leur propre monnaie, à des taux plus faibles que ceux supportés par les autres pays.

Rendements des avoirs et des engagements états-uniens, 1990-2025 (en %).
Graphique de l’auteur d’après les données du BEA (US Bureau of Economic Analysis)

Les États-Unis ont agi, selon l’expression des économistes Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey en « banquier du monde », en empruntant à court terme pour prêter à long terme. Le différentiel positif entre les rendements des actifs étrangers détenus par les États-Unis – principalement des investissements directs à l’étranger (IDE) et des actions – et ceux des actifs américains détenus par les étrangers – essentiellement des bons du Trésor – illustre concrètement ce « privilège exorbitant ».

Alors, comment expliquer la fin du « privilège exorbitant » des États-Unis ?

Contestation croissante

Entre contestation croissante du rôle international du dollar, valorisation défavorable de la position extérieure nette des États-Unis et rejet du système monétaire international par l’administration de Donald Trump, ce privilège traverse une érosion progressive.

Cette érosion s’explique principalement par l’inversion des effets de valorisation apparue à la fin des années 2000. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, les effets de valorisation sont même devenus négatifs à partir de 2018 : la valeur des actifs américains détenus par les non-résidents a davantage augmenté que celle des actifs étrangers détenus par les États-Unis. L’essor marqué de la bourse états-unienne a largement contribué à cette évolution.

Sur la période 2008-2021, le cours des actions états-uniennes a été multiplié par plus de 2,5, alors que le cours des actions étrangères n’a été multiplié que par 1,4. Résultat : la position extérieure nette des États-Unis continue à se dégrader, en dépit d’une stabilisation des déficits courants cumulés.

Au deuxième trimestre 2026, d’après nos calculs, la dette externe des États-Unis atteignait 64 % du PIB, tandis que les déficits courants états-uniens cumulés représentaient seulement 54 % du PIB. La poursuite de la hausse rapide de la dette externe nette des États-Unis pourrait alors constituer un signe annonciateur de la fin du « privilège exorbitant ».

Conséquences inéluctables

Les conséquences de la fin du « privilège exorbitant » pourraient alors être importantes, tant pour les États-Unis que pour le reste du monde.

Avec des primes de risque et de liquidité plus élevées pour détenir des titres perçus comme moins sûrs, le moindre appétit des investisseurs étrangers pour les titres en dollar exercerait des pressions à la hausse sur les taux longs états-uniens. Cette remontée des taux accroîtrait le coût de la dette publique et contribuerait à un ralentissement de l’activité économique ; elle pèserait sur les composantes de la demande privée sensibles aux taux d’intérêt de long terme.

Le ralentissement de l’activité réduirait les recettes fiscales, accentuant le déficit budgétaire et la dette publique. Si les marchés venaient à juger cette trajectoire insoutenable, de nouvelles hausses de primes de risque pourraient survenir, déclenchant un cercle vicieux : la hausse des taux accroîtrait simultanément la dette publique et la dette externe, alimentant encore les tensions sur les marchés financiers. La situation deviendrait alors difficilement soutenable.

En outre, le moindre appétit pour les actifs en dollars – voire les sorties de capitaux des États-Unis – affaiblirait le dollar, ce qui pourrait renforcer la baisse de la demande d’actifs en cette monnaie. Cette tendance affaiblirait davantage le statut international du dollar, les investisseurs internationaux se tournant vers des actifs plus sûrs émis par des pays à monnaies plus stables.

Pays émergents les plus touchés

Dans ces conditions, la réduction durable du financement extérieur de l’économie états-unienne implique un ajustement de l’épargne et de l’investissement domestique : les États-Uniens doivent cesser de vivre au-dessus de leurs moyens.

La perte du « privilège exorbitant » du dollar aurait également des conséquences majeures pour le reste du monde. Aucun autre pays ni aucune autre zone monétaire – ni l’Europe ni la Chine – ne sont en mesure, à court terme, d’offrir un volume d’actifs sûrs équivalent à celui des Treasuries états-uniens. Le vide laissé par les États-Unis serait alors particulièrement problématique pour les économies étrangères.

Les pays émergents et en développement seraient les plus touchés. Confrontés à des coûts d’emprunt plus élevés, ils devraient placer leurs réserves de change – essentielles pour se prémunir contre les attaques spéculatives et défendre leur monnaie – dans des instruments plus risqués et moins liquides. L’effet secondaire ? Une vulnérabilité accrue face aux crises financières.

Amplification des chocs financiers

La réduction des possibilités de diversification internationale des portefeuilles, liée à la raréfaction des placements stables, fragiliserait les bilans des investisseurs institutionnels – fonds de pension, banques, assurances. Elle amplifierait la propagation des chocs financiers à l’échelle mondiale.

Au vu des coûts élevés liés à la perte du « privilège exorbitant », il serait souhaitable que l’économie états-unienne s’engage sur le chemin de la soutenabilité. Les États-Unis doivent réduire leurs déficits extérieurs, afin de stabiliser leur dette extérieure nette rapportée au PIB. Une réduction durable des déséquilibres externes américains ne peut être obtenue par l’adoption de mesures protectionnistes.

Renforcement de l’euro et du yuan

Si une politique de droits de douane, comme celle mise en œuvre par Donald Trump depuis le début de son second mandat, peut conduire à une diminution de certains déficits commerciaux bilatéraux, notamment vis-à-vis de la Chine et de l’Union européenne, elle ne saurait réduire durablement le déficit commercial ou courant global. Ce dernier reflète un niveau de dépense intérieure états-unien durablement supérieur à la production domestique.

En 2025, malgré la forte hausse des droits de douane américains, le déficit commercial des États-Unis s’est aggravé pour atteindre un niveau record de 1 241 milliards de dollars.

À moyen terme, le renforcement du rôle international de plusieurs devises, notamment l’euro et le yuan, ainsi que le développement des monnaies numériques, pourraient créer les conditions d’un partage plus équilibré du pouvoir monétaire mondial. Un ordre monétaire international moins centré sur le dollar offrirait alors une diversité accrue d’actifs sûrs, impliquant un partage du privilège exorbitant, jusqu’ici réservé aux États-Unis.

Michel Dupuy ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

– ref. Assiste-t-on à la fin du « privilège exorbitant » des États-Unis ? – https://theconversation.com/assiste-t-on-a-la-fin-du-privilege-exorbitant-des-etats-unis-293601

Original source: https://submissions.mil-osi.com/2026/11/07/assiste-t-on-a-la-fin-du-privilege-exorbitant-des-etats-unis-293601/